为什么非怕人民币破7？6.9和7.1有什么实质差别？

　　为什么你非要怕人民币“破7”？

　　林凛 来源：秦朔朋友圈

　　8月15日夜间，人民币对美元跌幅扩大，美元对离岸人民币一度跌破了6.94，“破7”恐慌再度燃起。所幸，8月16日先是传出了中国8月下旬应邀率团访美的消息，下午更是传出央行采取了逆周期管理的措施，离岸人民币一度大涨700点。截至周五，美元兑人民币稳定在了6.88关口。

　　但关键的问题并不在于人民币是不是守住了“7”，而在于为何大家似乎对于“7”有着难以摆脱的执念？6.9和7.1有什么实质性差别？

　　首先，在美元走强、中美经济和利率周期分化的背景下，随着今年美元从最低点大涨10%，人民币也从最高点下跌近10%，这是一个市场化货币最正常不过的表现。即使是成熟市场的欧元汇率，也在欧洲央行6月会议后，因市场对欧洲央行加息的预期有所推迟，在一周内对美元就贬值了3%，更别提今年贬值10%~30%的其他新兴市场货币。

　　笔者通过和离岸交易员的交流后也发现，其实今年以来离岸人民币空头十分克制，根本没有什么所谓的“恶意做空的大鳄”，即使有对冲基金做空，其头寸也都在6.75左右获利了结。和那些有大量经常账户赤字、受资本流出影响巨大的新兴市场国家相比，即使中国经济出现下行迹象，但10%的贬值幅度可以说也是跌出了安全边际。

　　如果当美元指数从当前的96继续升到100，应该继续耗费外汇储备、干预人民币而让其对美元不“破7”吗？在人民币国际化、吸引外资流入的当口，干预似乎并无益于信用的建立。

　　“货币先生”、中国社科院学部委员余永定就表示，“以中国目前的形势，人民币很难再出现大幅度贬值的情况。在目前情况下，动用外汇储备稳定汇率是得不偿失的。在2015至2016年的短短两年中，外汇储备损耗1万亿美元是中国经济的损失。我认为，即便当初不干预，人民币汇率也会在2017年回稳。”

　　没有永远上涨的美元，也没有永远只跌不反弹的人民币。“美国经济尽管快速扩张、短期没有萧条迹象，但美国在承受不断攀升的利率、强美元和关税将冲击美国出口、历史新低的失业率意味着美国很难找到更便宜的劳动力、晚周期的减税等财政刺激加剧财政负担，因此其实不用担心美元永远涨不停，一切都会自我修正、均值回归，就像腾讯股票有涨有跌一样。”某离岸大行交易主管这样对笔者笑称，“怎么好像大家比我这个做交易的还悲观？”

　　内外因素共振下的人民币贬值

　　从今年4月开始，美元飞快走升。截至北京时间6月27日，离岸人民币贬值近1.5%，为2016年以来最长连跌纪录。而美元指数报94.46，较年内最低点的88.2大涨近7%。

　　此后，美元涨势趋缓，任何利好数据下也似乎“涨不动”，美元多头似乎在寻找方向。

　　直到近期土耳其危机爆发，美元又再次启动。8月10日，美元指数在恐慌情绪和强劲的数据支撑下大幅攀升，不但站稳了95的重压阻力位置，并在当日一举突破96，涨幅近0.76%。目前，美元指数站稳了96.4。也就在此后几日，人民币随之走贬，离岸人民币一度在8月15日跌至6.94。

　　内因和外因共同主导了这波人民币快速贬值。

　　外因来看，美元走强是主因之一，多数机构年初看跌美元，而由于美元空头仓位集中，一旦倒戈，会导致巨量敞口的清理，加剧市场波动。

　　年初，全球经济同步增长，使得市场认为其他货币比美元更具吸引力，即使美国经济仍表现良好。早前更有观点认为，美国经济强劲主要是因为不可持续、甚至危险的晚周期财政刺激，这可能会提前使得美国经济周期终结，并留下巨大的财政赤字后遗症。

　　然而，过了几个月后，市场发现美国经济增长实在是太强了，使得多年来让市场相信“中性利率更低、本轮加息周期的利率不会高于3%”的美联储也开始抛弃了这个旧故事，考虑加速加息。同时，欧洲、中国、日本经济增速又开始放缓，而新兴市场随之陷入巨震，尤其是受到贸易战、资本外流的夹击。叠加美联储缩表，此前不断涌入新兴市场的过剩资本开始撤出。

　　目前，美国失业率为3.8%，创18年新低，美国二季度的GDP增长率飙升至4.1。此前，所有机构都没有想到，税改会如此带动企业的资本支出、刺激经济。

　　同时，欧元和欧元区经济的意外走弱加剧了美元看涨。去年欧元对美元暴涨超10%，今年数据显示欧元区制造业大幅走弱，叠加意大利政治风险，做多欧元的敞口也出现集中清理。如今，各界也因为担心欧洲银行业对于土耳其的较大风险敞口，欧元/美元一度跌至1.14附近。值得一提的是，年初机构的普遍预测为1.30。

　　就内因而言，5月开始中国经济数据出现了放缓的迹象。例如，消费品零售总额名义当月同比仅增长8.5%，创下了2003年非典以来的最低纪录；固定资产投资数据同样下滑，前5月固定资产投资累计增速仅6.1%，比前4月累计增速下滑0.9个百分点。

　　此外，中美货币政策开始分化。6月24日，中国央行宣布定向降准，为今年以来第三次，且中国在美联储6月加息后并未“跟随加息”。中美经济周期分化之下，两国10年期国债利率中枢一下一上，进而导致中美利差不断收窄。

　　逆周期管理措施陆续启动

　　直到8月15日，人民币跌势持续，当日晚间腾讯发布的财报不及预期，这导致原本就在土耳其危机下的新兴市场再度奔溃。腾讯在MSCI新兴市场指数中占比高达5%。当晚，离岸人民币跌至6.94，导致“破7恐慌”再度加剧。

　　然而正当市场恐慌之际，8月16日，离岸人民币对美元收复6.88关口，报6.8763，涨1.02%，日内涨逾700点，新兴市场也启动反弹。

　　一大刺激因素就是当日上午《人民日报》称，“应美方邀请，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美，与美国财政部副部长马尔帕斯率领的美方代表团就双方各自关注的中美经贸问题进行磋商。”

　　另一大因素在于，16日下午，有外媒报道称，中国央行上海总部今日通知，要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。有消息人士揣测，此举可能意在收紧离岸人民币流动性，增加做空的成本。

　　笔者也从交易员处获悉，离岸流动性当日明显趋紧，且这一情况在周五持续。下午，明显感觉离岸人民币流动性似乎被抽走了，美元对离岸人民币掉期点大涨，离岸人民币也大涨，今天市场十分波动。”交易员这样说道。

　　通俗而言，掉期点就是远期汇率减去即期汇率的点差（未计交易成本），掉期价格的理论基础是利率平价理论，即汇率的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。如果美元流动性趋紧，那么上述掉期点一般体现为下降，反之，如果人民币流动性收紧，一般而言掉期点就上涨。

　　早前，逆周期管理的措施其实就已经启动。

　　在岸人民币兑美元汇率8月3日跌穿6.9，连跌9周，创下13个月新低。当日央行决定——自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。这也就是说，如果客户要换美元即银行要卖美元，银行必须留出20%的风险准备金，而银行也必然会将部分成本转嫁给客户。这从某种程度上打击了不理性的换汇、恐慌情绪。

　　没什么“大空头”

　　虽然现在的人民币汇率下跌速度接近2015年“8·11汇改”后的下跌速度，但市场并没有出现当年的那种恐慌情绪，这次甚至是离岸更加淡定。用交易员的话来说——老外比中国人积极。这说明市场比过去成熟了很多，当然资本管理的加强对稳定市场起到了重要作用。

　　从企业和金融机构层面而言，某外资行交易主管也对笔者透露，今年国内外企业端的结售汇量相对比较平衡。相较2015~2016年，大规模的跨境套利近乎绝迹，企业和银行更加认真审慎地执行监管的各项规定，企业的风险中性管理日趋成熟。

　　从交易量而言，2015、2016年的恐慌时期交易量大幅攀升，但相关数据显示，如今在岸即期汇率的交易量约为每日200亿~300亿美元，变化基本不大；离岸人民币的即期汇率交易量也仅比一季度增加了15%~20%，每日仅为150亿~200亿美元。

　　他还提到，海外对冲基金的确有所增加看空人民币的头寸，但有些在6.75左右的点位也有获利了结。“对冲基金的特点是看法改变比较快，比如说上半年海外对冲基金和策略师还是看多人民币的，当时比国内机构看多的情绪还要热烈。所以在这一轮市场变动中，即使有些对冲基金看空人民币，其建仓规模也比2015~2016年小很多，而且会用比较保守的期权策略来交易，期权执行价距离当时市场的汇价差别不大，这也体现了市场参与者对人民币贬值幅度的预期并非特别大。”

　　同时，不仅有企业买期权来做保护，随着人民币期权价格的上涨，也有企业和资产管理公司出来沽售期权，这样使得整个市场的供求较为平衡。

　　不容忽视的是，之所以年中人民币贬值速度如此之快，除了美元走强，还因为7、8月是中资银行企业在H股付股息的集中时段，有相当大的购汇（高达几百亿美元的量），因此市场也可能超调。

　　因此，在交易人士看来，反而目前不需要过多担忧人民币继续大幅快贬。

　　汇率是自动调节机制

　　各界可能最为关心的问题在于，人民币这一轮如果持续贬值，给中国经济以及中国金融稳定带来的弊端、甚至可能的危害是什么？

　　余永定近期就分析称，人民币在一段时间内持续贬值既有利也有弊。就“弊”的部分来说，可能会强化人民币贬值预期，导致贬值的超调。从短期讲，通常如果汇率在短时间内大幅度贬值，例如贬值超过25%，可能产生四点主要危害：银行资产负债币种错配导致银行危机；企业债务危机；主权债危机；通货膨胀。

　　但是，他也表示，上述很多新兴市场国家所面临的问题，中国反而不需要过度担心。中国的银行和企业的海外债务水平相对较低，人民币贬值尚不至于引起前两种危机。中国更不存在出现主权债危机的危险。“至于通货膨胀，我们应该警惕，但现在还不至于因人民币贬值而导致通胀失控。事实上，更重要的是，以中国目前的形势，人民币很难出现大幅度贬值的情况。在目前情况下，动用外汇储备稳定汇率是得不偿失的。”

　　在余永定看来，汇率自身就是一个调节器，央行应该退出常态化干预。“韩国等东亚国家的经验显示，任何由短期情绪所造成的快速贬值，都会在中短期内反弹，有的是1、2个月，有的是半年，贬得越多往往反弹得越多，因为其对出口的提振有所滞后，没有任何国家光因为贬值本身而出现经济危机。”

　　今年以来，部分新兴市场国家货币贬值的幅度超过20%。表现最差的几个新兴市场货币为——阿根廷比索（-20.1%），土耳其里拉（-17.53%），巴西雷亚尔（-10.62%），俄罗斯卢布（-5.76%），澳元（-4.36%）；表现全年最佳的墨西哥比索涨幅为9%，但该货币过去两年在美国总统特朗普的恫吓下早已贬无可贬，位居第二的哥伦比亚比索涨幅也仅2.6%。

　　尽管不少专家支持浮动汇率，但余永定始终认为，中国资本管制的放开仍需要审慎。他此前也表示，一旦放开管制，加之中国经济面临下行压力，中国富人的资本外流或将对经济造成较大冲击。“资本账户打开要采取渐进的方式，这种方式在过去也是成功的，而且现在也没必要太过加速，毕竟要解决中国金融稳定、企业债务、劳动供给减少等问题并非资本自由化能够解决的。”

　　至于未来人民币怎么走，有人认为中国经常帐户顺差已经不断收窄了，似乎不支持汇率继续走升。但其实美国等国家经常账户始终是逆差，但货币也有涨有跌。因此，对于中国而言，资本账户可能成为未来汇率的关键的变量。

　　如今，外资在中国债市、股市的占比仅分别3%左右，可能你会说A股市场表现并不理想，但对外资而言，只要A股纳入了MSCI，那么就必须加大对A股的研究覆盖，外资对中国股市的边际持有量绝对是上升的；明年，中国债市也将被纳入国际债券指数，今年外资布局债市的速度已经创下了新高。眼下，加强国内资本市场建设、完善金融基础设施、提升信用，可能才是未来吸引外资的唯一途径。

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责任编辑：陈永乐